董登新:a股新退市制度八大亮点
A股新退市制度8大看点
——构建A股全市场统一退市新规则
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
2020年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》。中国证监会从推进登记制度改革的大局出发，全面梳理和分析上市公司退市存在的突出问题。在认真总结科技创新板和创业板退市制度改革试点经验的基础上，针对当前退市存在的问题，进一步从完善退市标准、简化退市程序、拓宽多种退出渠道、强化交易所退市实施主体责任、加强退市监管、优化投资者保护机制、规划在全市场开展退市制度改革等六个方面提出改革措施。
2020年12月14日，沪深两市发布了新退市制度改革草案。亮点可以总结为以下8点：
（一）将“面值退市”改为“1元退市”，增设了“市值退市”标准
早在2012年a股退市制度首次设定“面值退市”标准时，我就立即建议将“面值退市”标准改为“一元退市”标准。八年后，新的退市制度终于得到了纠正，意义重大，更符合国际惯例。“面值退市”标准明显存在制度漏洞。比如a股最低股价0.01元，紫金矿业股票面值0.1元。中国股票回归后，我们将有面值低于0.01元的股票。比如腾讯控股的股票面值为0.00002港元。如果腾讯回归a股，那么“面值退市”的标准真的很尴尬！
此外，交易类别退市标准增加了“市值退市”标准，即连续20个交易日收盘市值低于3亿元的，必须强制退市。在我看来，“市值退市”的标准和1元退市的标准更能起到“用脚投票”的作用。这个标准很好，很有必要。但我认为，如果能把“退市总市值”的标准从3亿元提高到5亿元，效果马上就会显现出来。
目前a股没有一只市值低于5亿元的，包括所有市值高于5亿元的垃圾股。如果把“退市市值”的标准提高到5亿元，可以发挥更大的力量和效率，让垃圾股的炒作彻底消失。
（二）无主业的空壳公司、皮包公司及僵尸企业失去操作空间
新的退市制度淡化了单一利润指标退市标准，将财务退市标准放在对上市公司可持续经营能力的综合评价上。综合考核点包括主营业务及收入规模、利润及净资产、信息披露和财务审计。比如，新退市标准增加了“扣除前后净利润下限为负，营业收入低于1亿元”的合并退市指标，取消了单个净利润为负，营业收入低于1000万元的指标。
取消单一盈利指标的退市标准，完美地适应了注册制度改革和新经济发展的需要。与此同时，以前靠卖资产、卖房产、卖设备为生的垃圾股，将无法再留在股市。空壳公司、皮包公司、无主营业务的僵尸企业将成为这一新退市标准的首选。
（三）新增公司治理类退市标准，增强上市公司诚信与法治意识
要提高上市公司的质量，首先要保持上市公司的法律底线和道德底线，也就是说，上市公司必须对投资者有足够的诚信意识，同时必须配合市场监管，具有强烈的法治意识。增加公司治理的退市标准，有助于增强上市公司的诚信意识和法律意识，给那些为数不多的敢于公开抵制法律的任性上市公司戴上制度枷锁。
一是增加了“信息披露或规范操作存在重大缺陷”的退市指标，进一步明确了重大缺陷的具体情况，包括公司失去信息披露联系渠道、公司拒绝披露应披露的重大信息、公司严重扰乱信息披露秩序并产生不良影响，以及交易所认为公司存在信息披露或规范操作存在重大缺陷的其他情形。上市公司被要求在规定期限内纠正上述情况，但未在规定期限内纠正，且公司股票在停牌后两个月内未纠正的，其股票交易将被警告退市风险，未来两个月仍未纠正的，证券交易所决定终止该公司股票上市。与此同时，原中小企业“三公批”的退市标准也相应删除。
二是增加了“半数以上董事不能保证年度报告或半年度报告的真实性、准确性和完整性”的退市指标。如果上市公司出现上述情况，且公司股票停牌后两个月内半数以上董事不能保证，其股票交易将被警告退市风险，如果超过半数董事在此之后两个月内仍不能保证，本所决定终止公司股票上市。
（四）首次划定信息披露“重大违法”边界，有利于严打财务造假
以往对“重大违规”进行概念化、抽象化，新的退市制度具体量化，特别是量化了财务舞弊的严重程度，使得重大违规强制退市具有可操作性和威慑力。什么是“重大违法”财务造假，新规明确划定：上市公司连续三年虚增净利润金额每年超过当年年报披露净利润的100%，三年虚增净利润总额达到10亿元以上；或者连续三年虚增利润额每年超过当年年报披露利润总额的100%，三年虚增利润总额达到10亿元以上；或者连续三年，资产负债表各科目虚假记载总额每年超过当年年报披露净资产的50%，三年累计虚假记载总额达到10亿元以上。
这一新的退市标准对于遏制财务舞弊，特别是提高上市公司信息披露质量具有重要的现实意义，同时也具有足够的威慑力。
（五）取消暂停上市和恢复上市，保壳、炒壳、赌壳将成笑话
新证券法删除了暂停和恢复上市的相关规定。为了贯彻执行上位法，本次修改取消暂停和恢复上市。同时，进一步缩短退市流程，将财务退市指标退市流程缩短至两年，即公司触及退市指标，其股票将被警告退市风险，第二年再次触及退市指标，其股票将被终止。同时也缩短了规范性和重大违法退市情况的退市流程。
这是a股新退市制度最具威慑力的条款之一。它让空壳公司、皮包公司、没有主营业务的僵尸公司无处藏身，除了退出市场别无他法；同时，投资者的风险意识会大大增强，“用脚投票”的能力会瞬间提升，一元退市标准大放异彩，加速投资者的觉醒和成熟。
（六）废除交易类退市整理期，其他退市整理期减半
新的退市制度取消了退市情况的退市期限设置。退市期首日没有限制，其他情况退市期交易时限由30个交易日缩短至15个交易日；且重大违法退市持续中止的时间从收到行政处罚事先通知或法院判决之日起，顺延至收到行政处罚决定或法院生效判决之日。
退市速度加快，退市周期缩短，退市效率更高。这项新规定将使真正的垃圾股无人问津。
（七）将主动终止上市首次界定为五类情形
(2)私有化应包括上市公司向所有股东(或上市公司股东向所有其他股东，或上市公司和股东以外的购买者)回购其全部或部分股份，导致公司股本总额和股权分布发生变化，不再符合上市要求。
(三)合并重组包括上市公司不再具有独立法人资格，因新设合并或吸收合并而被撤销。
(四)上市公司股东会决议解散公司。
(五)垃圾股自愿要求终止上市。
上市公司自愿终止上市的，自公司宣布终止上市决定之日起5个交易日内退市，公司股份终止。
（八）重新上市与再次上市的制度安排
沪深交易所主板为已终止上市的公司安排了统一的“重新上市”渠道。但剥夺了公司“欺诈发行”重新上市的权利，并单独为其他被非法退市的公司安排了更严格的“重新上市”门槛，包括在新三板上市五年并承担所有重大违规的法律后果。此外，公司股票被强制终止后，如不配合退市相关工作，应在新三板上市3年。
对于非主要的非法退市公司，将给予它们更具包容性的“重新上市”安排。关键量化门槛包括：(1)最近三个会计年度净利润为正，累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后的较低者为基础计算；(二)最近三个会计年度经营活动净现金流量累计超过人民币5000万元，或者最近三个会计年度经营收入累计超过人民币3亿元；(三)最近一个会计年度末经审计的净资产为正；(四)最近三个会计年度的财务会计报告出具了标准的无保留意见的审计报告；(五)主要业务、董事和高级管理人员、实际控制人最近三年无重大变化。其实对于退市的垃圾股来说，这个门槛条件还是不低的，但明显低于IPO门槛。可见，上交所主板公司退市、重新上市的“等待期”至少为3年。
科技创新局还为终止上市的公司安排了一个“重新上市”的渠道。科技创新板上市公司股票终止后，符合规定条件的，可以向证券交易所申请重新上市。基本门槛和上交所主板差不多，但是没有具体的量化标准。但创业板没有单独的“重新上市”渠道，可能与深交所的“重新上市”是一致的。
新经济时代，IPO注册制度具有包容性和开放性，设定了“优进”的激励机制，鼓励创新和新经济，支持经济转型和产业升级；新的退市制度与IPO注册制度相匹配，设置了“劣势者退出”的强制性约束机制。当然也鼓励并购和私有化退出。IPO注册制度与新退市制度相辅相成，营造有序进退、大浪淘沙、优胜劣汰、资源配置的新生态，提升资本市场格局和效率，更好地服务实体经济。
