【郭进研究】大炼油化工:高增长低估值谁来竞争？—— 2021年石化战略
国金证券研究所
资源与环境研究中心
石化许隽逸团队
投资建议：
行业观点：民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景气历史极端底部（2020年前三季度）合计获取约204亿利润，按照11月26日收盘价，年化后板块市盈率仅为16倍左右，大超预期，而同期传统石化及申万化工行业PE倍数分别达到了38倍和40倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。
作为大型化工行业的绝对领导者，尤其需要特别提到的是：民营大炼化板块未来2-3年的业绩增长并不以是否迎来顺周期（获取贝塔）为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平（2020前三季度产业链全环节平均盈利加总为-40元/吨），民营大炼化板块2020-2022依旧可以保持9%的复合增速，而一旦顺周期来临（2006-2019年产业链全环节平均盈利加总为2298元/吨），其业绩弹性巨大。民营炼油厂不仅未能获得领先溢价和持续增长溢价，其估值也仅不及处于繁荣底部的传统石化和化工行业的一半。我们坚信，随着大型化工行业长期增长的不断验证，其估值有大幅修正的空间。大型炼化行业的反周期增长主要来源于产业链中低成本生产能力(强alpha)的持续生产，使得龙头企业有能力在行业无利可图的环境下保持增长，而这种能力也是大型炼化行业业绩持续反周期增长的核心原因！
根据我们的多情景敏感性测算，按照当前民营大炼化龙头企业已公告的产能（含已建和在建）,以11月26日收盘价计算，大炼化板块在景气极端底部市盈率仅为13.7倍，景气中性水平大概率将获取近743亿利润，对应板块市盈率约6倍，在景气乐观条件下大概率可实现超1150亿利润，对应板块市盈率仅约3.9倍，当前的股价不论是安全边际还是成长性都为A股罕见。
2020年上半年，当大炼化的预期差在哪？,两桶石油遭受巨大损失时，民营大型炼化行业龙头企业获得远超行业的超额回报的核心原因，不是市场错估的税收(消费税)或发改委对40美元底价的套利，而是民营大型炼化行业龙头企业远远领先于行业的成本优势，使得民营大型炼化行业龙头企业在同行业差价条件下。极低的成本带来了显著的超额利润，这些成本优势可以概括为：后期开发优势带来的工厂先进技术和规模优势显著(传统的炼化项目一般在2004年之前投产，民营大型炼化项目在2019年之后)；单个园区集群运营中支持大型码头和港口的产业链整合配套项目所带来的超低成本优势在国际上是极高的(美国没有单个园区集群炼油化工一体化企业支持30万吨级港口码头)；大规模煤耗指标(煤电为炼油化工提供能源，为炼油化工提供辅助材料)带来的系统性低成本匹配，是更为严格的环保政策环境下无法比拟的壁垒优势。民营大型炼化行业的护城河深度在于以上三者的结合，使得其超额利润长期以高概率继续存在。
行业评级与投资策略：
四家领先的民营炼油化工企业的增长是显而易见的。随着行业热潮的复苏，他们将以巨大的规模、成本和产业结构优势迎来行业各方面的爆炸性增长！我们对石油加工行业保持“买入”评级。
相关标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份，恒逸石化
风险提示：
(1)大连炼油厂二期装置投产，达产进度不如预期或发生事故，导致长时间停工；(2)新冠肺炎第二次爆发肺炎，造成全球宏观经济增速严重下滑，聚酯需求严重低迷；(3)地缘政治和厄尔尼诺现象对油价的干扰很大；(4)油价单向下跌超过一年，导致库存损失超过一年。
内容目录
第一，逆周期强势盈利处于底部，民营大型炼化行业欢迎确定性业绩的爆发！
(1)2020年第三季度民营炼油企业利润
(2)大型私人炼油和化工部门自由现金流的定期分析
(3)行业历史繁荣的底部凸显了民营大型炼油化工行业强烈的Alpha属性
(4)周期弹性叠加增长增量，带来难得的投资机会
第二，显著的成本优势为民营大型炼油化工企业的超额利润构筑了一道护城河
(1)先进的设备技术和极高的规模带来显著的后发优势
(二)产业链整合叠加的园区集群运营带来超低成本优势
(三)自备电站和能效系统进一步
(6)非主要部分：即使繁荣水平保持在历史的底部，仍然可以获得显著的超额收益。
五个和四个主要炼油和化工部门的估价和敏感性分析
(一)净利润计算和市盈率估值
(二)贴现现金流估值及敏感性分析
图表目录
图1:2020年第四季度私营大型炼油化工行业利润预测
图表2:FCF的非净利润(TTM)和私营大型炼油和化工行业的母公司扣除额
图3: FCF大型私人炼油和化工行业的运营现金流和资本支出(TTM)
图表4:FCF恒力石化非净利润(TTM)及母公司扣除
图表5:FCF恒力石化，运营现金流和资本支出(TTM)
图6:不同情景下民营大型炼化行业净利润和市盈率计算
图7:领先民营炼油企业的当前产能和扩张计划
图表8:民营大型炼化行业以其超常规的规模(单位：3.336亿吨/年)成为行业优质资产
图9:主流聚酯产业链及产业链中不同企业的行业流程图