摩根士丹利邢强子:2021年中国GDP增速将达到9% a股可能表现不如今年
这就是国际投行眼中的2021年的中国：经济在好转，不会加息，但a股表现不如今年。
2020年的编者按：就像一个分水岭，地缘经济和工业部门剧烈碰撞。面对未来10年的结构性变化，只有看清变化，拥抱变化，才有远见，超越看不见的。
腾讯新闻2020年终策划“新十年的分裂与重构”之大势展望篇——国际投行眼中的2021。
正文/郭伟
对话嘉宾/摩根士丹利董事总经理兼中国区首席经济学家邢
“新冠肺炎疫情”显然是2020年的高频词汇。幸运的是，面对最严峻的考验，中国的经济表现可以说是“出类拔萃”。临近年底，随着疫情这个词逐渐淡出人们的视线，很多其他的噪音又开始出现：低通胀、债务违约、容易释放但难以接受的政策。大概最困扰投资者的是明年的关键词会是什么？这些事件的扣费会如何影响人民币和a股走势？
作为国际顶级投资银行之一，摩根士丹利对未来一年的年度展望对全球投资者有着非常重要的参考意义。今年年底，在很多外资银行都在关注明年中国经济和a股市场表现的时候，摩根士丹利对明年中国经济和全球经济复苏的乐观程度超过了市场普遍预期，但对股市持谨慎乐观态度，认为2020年不太可能重复一枝独秀的局面。那么，摩根士丹利如何看待2020年中国经济的表现，理解存在的问题，展望2021年？
在岁末年初的十字路口，腾讯财经邀请摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家邢分享2021年经济增速、政策安排、人民币汇率、资本市场表现、中美关系走向。
文章重点：
1.由于三大因素将推动消费增速大幅回升，2021年中国GDP将达9。
2.明年信贷政策将继续回归常态，但不意味着“加息”。
3.拜登胜选是否对于中国是一个好消息？这要分短期和长期视角来看。
4.人民币可能小幅走强，对A股也依然长期乐观，但表现可能不如今年。
深度解读，一段不容错过的对话记录(我自己也看过)；
1.展望2021年中国经济：GDP预计增长9%，消费大幅反弹，原因有三
腾讯财经：回顾2020年，新冠疫情冲击、全球市场剧烈震荡、信用债接连“暴雷”，注定是令人印象深刻的一年。您如何看待目前中国经济的恢复状况？以及您对2021年中国经济的整体展望是什么样的？
邢自强：2020年，中国经济在全球疫情中的总体方向是“先入先出”，特别是供应快速恢复，建筑和出口行业强劲复苏，总产量恢复到疫情前水平。
我们相信，2021年将是经济复苏的下半年。与上半年不同的是，内生动力(如私人消费和制造业投资)将在推动经济回到疫情前的增长轨道上发挥主导作用(即完全弥补疫情对经济增长的短期影响)。在这个过程中，政策会回归常态，政策刺激会逐渐退出。
总的来说，我们对2021年的经济相对乐观。我们预测2021年GDP增速将升至9%。随着政策刺激的退出，中国经济将在2022年回落至5.4%左右的潜在增长率。
腾讯财经：您对于2021年的消费表现是非常乐观的，在报告中您预计居民消费增长将从2020年的-1.0%升至明年的12.4%，依据是什么？
邢自强：主要来自三个因素：就业市场的改善、额外储蓄的释放和线下消费行为的恢复。
一是就业形势逐步好转，明年服务业就业有望恢复到疫情前水平。此外，随着出口的强劲，制造业也会给相关服务业的就业带来溢出效应。
其次，预防性储蓄预计将被部分释放。由于国内疫情保持稳定可控，这部分超额储蓄将于2021年释放，有助于支撑明年的消费表现。
三是线下采集行业恢复正常。鉴于日益复杂的病毒检测和跟踪方法，二次流行的风险是可以控制的。摩根士丹利追踪的出行指数显示，在几大城市发生第二次疫情后，出行等活动的恢复时间越来越快，对实体经济和生活条件的影响大大降低。此外，如果疫苗研发成功，预计从明年第二季度开始疫苗接种范围扩大，体育、旅游、个人护理等线下经济的密集接触行业有望实现大幅复苏。
腾讯财经：2020年中国经济增长主要是依靠投资和出口，消费的增速明显滞后，甚至可能是负增长。中国受疫情影响时间较短，为什么消费如此低迷？
邢自强：,我们可以从刚才提到的三个因素的对立面来分析这个问题。
第一，就业受影响。今年工厂这边和供应这边恢复的不错，但是服务业(比如零售、交通、旅游、走出去、餐饮等。)还没有完全恢复，必然会影响就业和收入，从而影响消费。现在可以看到，官方调查失业率从2月份的6.2%下降到10月份的5.3%，农民工就业人数在第三季度末反弹到1.8亿，比疫情高峰期的1.23亿有明显改善，但仍低于疫情前的水平。摩根士丹利追踪的在线招聘平台数量在下半年逐渐恢复正增长，但并没有恢复到疫情前的水平。
二是预防性储蓄率上升。由于制造业和建筑业的快速复苏，居民工资仍实现了一定的增长(3.9%)。但由于疫情对消费心理的影响，外出人数减少，居民存钱，前三季度家庭储蓄率扩大到37%，远高于正常年份的32%。这个额外的储蓄相当于居民年消费的5.6%。
第三，线下集群行业没有复苏。今年消费恢复是一个忽冷忽热的日子，汽车、手机、线上消费恢复良好，线下娱乐、旅游、个人服务消费仍徘徊在疫情前水平以下。
这三个因素抑制了今年的消费，预计明年会有所改善。
2.展望通胀和信贷债券：明年通胀将大幅反弹，本轮债务违约影响可控
腾讯财经：中国经济反弹的速度超出预期已经成为市场共识，但似乎与两个现象相悖：一是通胀，既然中国经济超预期的好，通胀为什么持续大幅下行？二是债务违约，为什么集中出现信用债风险？您如何理解这个现象？
邢自强：首先谈到通货膨胀。目前CPI低主要是受猪肉等食品价格的拖累。回过头来看，生猪价格还会继续下跌，而且这个过程会持续到2021年底或者2022年，或者明年一季度CPI还会保持在0.5%以下。
但我们预计这将是通胀率的最后一次下降。明年将是适度再通胀的一年。在私人消费和制造业投资的推动下，剔除食品和能源的核心CPI将导致明年第二季度整体CPI触底。纵观全年，预计明年中国CPI将达到1.6%，明显高于目前的0.5%。
PPI已经处于明显的通缩区间。我们预计，随着全球经济复苏，外部需求将逐步改善以支撑出口，明年第二季度PPI将走出通缩，预计全年将达到2%，远高于目前的-2%水平。
此外，关于债务违约。最近，一些国有企业拖欠信用债券，主要是在产能过剩、高污染和高能耗的行业。所以，我觉得这并不十分奇怪。这是2016年以来金融风险正常过程的一部分。目的是通过推进国有企业改革，提高资源配置效率，防范和化解金融风险。近期的信用价差也反映出，高等级国企债券受影响较小，监管部门反应非常迅速，对“逃债零容忍”。
因此，总体来说，我认为本轮债务违约对经济和流动性的影响是可控和有限的，不会造成很大的传染，也不代表新一轮巨大的金融压力，风险远小于2018年的债券违约浪潮。当然，短期债券发行步伐会略有放缓，评级和债券发行市场行为将面临更强的监管，这也是好事。
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自2008年腾讯财经：央行原行长周小川近日发文对通胀指标发表了新的看法，他表示资产价格不纳入通胀考虑已不行了。这个问题您怎么看？房价应该要纳入考虑吗？金融危机以来，学术界和央行一直在讨论这个问题。CPI代表消费价格。目前，一些发达国家的央行已经在学术上探讨了将资产价格纳入CPI的可能性。
从控制金融风险和财富分配的角度来看，资产价格的涨跌确实值得高度关注。在这方面，中国也可以通过加强金融监管进行控制，以避免过度的“流动性过剩”流入资产市场。
3.展望货币政策：政策会回归常态，但不会“加息”
邢自强：
腾讯财经：在这样的背景下，货币政策可以谈收紧吗？现在市场的一个争论矛盾点在于该退出还是该常态化。财政部原部长楼继伟、央行副行长刘国强近期都表示过关于退出政策是必须的类似发言，您怎么看？,我们相信明年将是政策回归正常的一年。经济内生力量越强，政策正常化的步伐越明显。流动性过剩将逐渐消退，财政赤字安排预计较2020年回落，信贷总量和社会福利增速可能恢复正常，从而控制宏观杠杆率。
但这并不意味着中国人民银行会正式宣布加息。中国具体的政策退出方式可能不是“加息”，更多的体现在“减仓”。主要官方利率相对稳定，但在金融监管等反周期政策方面做了努力。在金融监管继续发挥力量的过程中，信贷和社会福利的总增长率自然会回落。比如明年系统重要性银行的扩张，对高资本充足率的需求会拉低信贷。
邢自强：
根据腾讯财经：市场有一个担忧的点在于，GDP增速回升是由于低基数因素导致，并不意味着经济的全面好转，所以要实施非常规政策常态化。您认为货币政策逐渐退出是否对经济有一个“拖累”作用呢？,自2008年以来的历史经验，每当全球外需改善，经济蓬勃发展时，中国都会采取反周期调整，政策退出宽松，信贷增速会下降。2016年以来，中国高度重视防范金融风险和稳定杠杆。只要经济表现比较正常，没有巨大的外生冲击，监管层的主要目标就是稳定宏观杠杆率。我们相信2021年可能是和2017年类似的一年。在全球复苏的背景下，监管政策收紧，货币政策退出，社会福利增长率下降。
今年由于疫情的特殊性，债务占GDP的比重提高了27个百分点。但最近发布的央行第三季度货币政策报告首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，并提到“保持广义货币供应量和社会融资规模的增长率与反映潜在产出的名义GDP增长率基本匹配”。这也意味着债务占GDP的比例不会再次上升。我们预计稳定宏观杠杆率将是明年政策的重点。基于此，我们预计明年名义GDP增速将略高于11%，社会金融增速(不含股票)将从目前13.8%的高位回落至略高于11%。
邢自强：
正如腾讯财经：如果要降杠杆，可能会产生哪些影响？信贷数据显示居民短期贷款已经下滑的厉害，CPI、PPI等数据都在同比回落，会造成需求低迷的风险吗？刚才提到的，明年消费的复苏主要来自三个因素：就业市场的改善、额外储蓄的释放和线下消费行为的恢复，这主要是由基本面因素驱动的，与杠杆关系不大。
出口和制造业投资对信贷的依赖程度较低，基本上不受信贷增长放缓的影响。
在中国，对信贷的依赖主要是基础设施投资和房地产投资，这两方面的增长率明年很可能会回落。
4.展望全球经济：不需要担心“去中国化”，美国需要警惕通胀风险
邢自强：
腾讯财经：展望明年，拜登胜选+疫苗进展是市场目前最为关心的影响全球经济和市场的两条主线。关于疫苗，近日，美国辉瑞、Moderna公司均宣称其新冠疫苗有效率超过90%。疫苗研发进展超预期，对全球经济意味着什么？疫苗可以减少社会异化，加速经济活动和消费活动的正常化。预计该疫苗将于明年第二季度在美国推广。
由于疫苗研发出乎意料的进展，世界各大央行的宽松政策，以及美国新一轮财政刺激的预期，我们对明年美国和世界经济复苏的预期比市场普遍预期的更加乐观：2021年，全球经济将进入“V型”复苏的下一阶段，即回到2019年之前的增长轨道(即GDP不会受到b
从短期和长期角度看待邢自强：。从短期来看，拜登对关税战和贸易摩擦的态度比特朗普更为温和，因此中美之间关税升级的风险可能会降低；但从长远来看，世界仍在加速从美国主导的单极世界向多极世界发展。在这个过程中，中国和美国在高科技、地缘政治、金融和经济领域的竞争将持续很长时间。
但与此同时，我们也相信，没有必要担心“产业链转移、去中国化”，这是今年我们与其他投行和研究机构最大的不同。在6月份的一份报告中，我们提到，在全球加速向多层次世界转型的过程中，欧洲、日本和其他亚洲国家将在夹缝中寻求平衡。他们希望与中国和美国保持经济联系，不想错过任何一方的经济机会。因此，区域经济一体化机制可能得到加强。
此外，中国相对于其他市场的优势在于，——供应链全面完整，产业组织灵活，当地消费市场大，有进一步开放的空间。作为压力测试，中国率先通过了这场疫情，在亚洲和全球产业链中的地位可能上升而不是下降。
近半年左右，中国制造业订单强劲回升，出口持续超预期，全球市场份额持续上升；RCEP还签署了深化区域一体化的自由贸易协定，这加强了中国作为亚洲产业链中心的地位，这是我们观点的一个例子。
腾讯财经：关于拜登胜选，其政策方向对中国经济是一个更好的消息吗？:邢自强：
由于腾讯财经参议院和众议院分别由两党控制，美国财政刺激的规模将相对温和，我们预计约为7500亿美元，不到1万亿美元。然而，随着美国继续采取刺激政策和增加国债发行。全球经济仍有望复苏，我们预计美元将走软。
市场预计拜登将推行第二轮财政刺激，这会对美元产生什么影响？
邢自强：中国面临的最大风险是全球反全球化进程和民粹主义的崛起，这可能是我们将长期面临的外部形势。此外，中国自身人口老龄化将对生产率和增长潜力产生负面影响，这也是一个重大的内部挑战。
在海外，我们应该警惕通货膨胀卷土重来的风险，特别是在美国等发达国家。我们认为，美国经济将在2021年回到疫情前的水平和增长轨道，但即使如此，由于货币和财政政策容易发布，难以接受，它们仍将比2019年第四季度宽松得多，因此我们对通胀的预期远高于市场普遍预期。我们预计美国核心PCE价格指数可能在2021年下半年上升至2%左右，2022年后进一步上升(市场普遍认为通胀率在2022年前不会达到。
5.展望人民币和a股：人民币仍将小幅走强，沪深300仍可上涨15%
腾讯财经：您觉得2021年中国经济和全球经济面临的核心风险是什么？:邢自强：
在腾讯财经,基于美元疲软的预期，人民币将小幅走强，预计明年人民币兑美元汇率将升至6.4左右。
但我认为更重要的担忧不是汇率的短期波动，而是人民币资产国际化正在走向疫情后的快车道，除了各种地缘政治噪音外，人民币资产的全球配置还将继续上升。
首先，日益加剧的地缘政治冲突和世界多极化趋势凸显了人民币国际化在确保中国资本流入、降低美元主导的金融体系下中国的融资和支付风险、实现国际国内经济双循环方面的重要性。因此，中国开放了金融市场，吸引全世界配置人民币资产，以确保资本的顺利流动。
此外，主要发达经济体采取的前所未有的刺激政策很容易释放，也很难接受。比如美联储极低的利率和宽松的环境可能会持续到2023年。在超低利率环境下，中国保持了正常的货币政策，人民币主权资产收益率明显高于其他发达经济体，对长期投资者和外汇储备管理者具有吸引力，也为人民币资产进一步国际化提供了良好的机遇。
我们可以看到，决策层已经定义了人民币国际化的路线图：
一是进一步向国际市场开放国内金融市场，通过QFII扩容、沪港通、深港通等资本市场改革手段吸引外资。
第二，通过国内改革提高生产率，为投资者创造回报机会，比如QDLP/qdee的扩张。
第三，可以通过逐步实现汇率市场化(如降低远期结售汇准备金率、稀释反周期因素的使用等)来扩大人民币的使用。)和鼓励涉外交易中的人民币结算。
第四，为妥善应对资本流入流出的波动性，监管部门对居民和非居民、长期投资者和短期投资者进行了明确的监管区分，并提前发布了更加透明的监管规定。
基于上述四个路线图，人民币资产对全球长期投资者的吸引力将继续增加。我们预计，未来10年，中国年均净资本流入可能达到2000-3000亿美元，2030年人民币在国际储备资产中的比重预计达到5%-10%，成为仅次于美元和欧元的世界第三大储备货币，为中国在人口老龄化和储蓄下降的挑战下实现新型城镇化和产业链自主升级提供坚实的金融和货币保障。
关于明年人民币币值与资产前景展望。今年人民币兑美元汇率已涨超5%，在美国大选结束后，人民币涨势又再度强化，当前，人民币兑美元的汇率已跌破6.6。您如何预测2021年人民币走势？还会继续升值吗？为什么？
基于中国经济持续复苏、企业利润回升、人民币兑美元升值、中美关系可预测性增强以及长期结构性增长机会，沪深300指数明年将有一定的温和增长空间，但跑赢其他市场的程度将不如2020年。具体点来说，摩根士丹利策略团队的判断是，沪深300指数有望在明年年底升至5570点，这意味着仍有15%左右的增长空间。这一判断主要基于以下原因：
由于2021年是政策正常化的一年，随着货币信贷增速下降，流动性过剩将逐渐消退，a股估值扩张可能难以持续。明年主要还是回归基本面，也就是看企业利润增长。总体而言，我们对明年a股市场持积极态度，但基于全球经济同步复苏的趋势，其他经济体和市场也将复苏，中国与海外经济体的增长差距将缩小。中国“在世界上脱颖而出”的程度可能没有今年那么显著。