郭进证券:货币过度的灾难从通货膨胀转移到金融不稳定
来源：国金证券研究所
简介：
疫情爆发后，全球金融市场走出了过山车市场。全球央行释放流动性刺激经济，有效应对疫情负面影响，但不可避免地造成资产负债表大幅扩张。以美联储为首的主要国家政策利率处于下限，但提高通胀的能力明显受限，更多资金流向资本市场，表明“货币刺激”的使用效果不再受传统路径控制，未来货币回归正常过程对资产价格的影响将超过预期，更多风险管控问题将提上日程。本文通过进一步分析货币主义学派的通货膨胀理论，分析了当前货币过度为什么没有引发全面的通货膨胀，以及这种现象将如何影响未来的金融市场。
主要结论
在当前疫情在一、本轮疫情导致全球主要央行资产负债表进一步扩张。,爆发后，世界主要经济体复制了2008年应对金融危机的大部分方法，并创新了新的货币政策工具。从降息的角度来看，全球各大央行基本都已降至接近零利率。从资产购买计划来看，美联储无限量开放QE；日本央行将交易型开放式指数基金上调至12万亿日元；欧洲央行启动紧急资产购买计划，总额1.35万亿欧元。从信贷政策的角度来看，它不仅更新和扩大贷款工具，而且以更优惠的价格提供长期融资。目前，美国在餐桌扩张的绝对规模上仍处于领先地位，但就相对增长率而言，加拿大的扩张幅度最大。
二、为何货币超发但并未引发全面通胀？——货币主义学派的视角。费希尔方程M*V=P*Q的假设存在一定缺陷，可以解释为什么当前货币超调却没有引发全面通货膨胀。首先，费雪关于V在短期内不变的假设不符合现实，具体体现在2008年以后货币供应量的上升趋势并没有带动GDP和通货膨胀上升。其次，费雪方程中的P主要包括商品价格，但M是整个经济金融体系中投入货币总量的代表，这意味着P不能局限于CPI所代表的价格指数。所以在金融危机和当前疫情之后，美股出现了技术性牛市，但通胀有所下降。第三，方程假设经济处于充分就业状态，Q在短时间内不会发生变化，与实际情况不符。目前，劳动力市场的结构性问题导致失业率和工资增长之间的传导失败。
从三、通胀不是货币超发的唯一形式，还有金融市场的不稳定。,货币政策的角度来看，过度货币带来的金融创新不仅增加了难以估计的风险，而且削弱了货币当局通过资产证券化对资产负债表的控制。从非银行金融机构的角度来看，实体经济的空心化和风险资产的虹吸效应进一步推高了资本价格，而随之而来的被动上涨必然会增加宏观经济的波动性。从银行的角度来看，由于借款人预计其持有的资产和抵押品的价格会上涨，银行也因为利率较低而降低了借款人的违约风险估计。一旦违约金额超过银行的范围和能力，整个金融市场将会陷入巨大的动荡。
在整个四、未来全面通胀难以看到，但局部通胀仍旧会有。，未来通货膨胀的主线是由能源价格和服务价格决定的。首先，原油价格有望反弹，能源价格回升有望继续。其次，粮价受今年下半年高基数影响，明年上涨动力不大。第三，明年房地产将是美国通货膨胀的最大推动力。第四，从其他服务价格来看，虽然新冠肺炎疫苗取得了积极进展，但菲利普斯曲线的失败表明失业率的下降对工资的提振有限。
五、需警惕全球资产的超预期波动。首先，如果美联储加息并收缩，它将提高美国债券收益率中心，这将限制美国股票的估值；而且目前监管相对宽松，金融系统性风险概率可能上升。其次，如果美联储加息，会通过资本市场和汇率渠道对a股造成非对称溢出效应。第三，未来商品资产的波动会加剧。对商品的干扰因素很多，目前还没有明确的路径。由于市场预期的不平衡，价格波动会增加。
风险提示：
1.第二次疫情对全球经济影响的不确定性上升；2.政府应对措施不当导致恐慌情绪和预期混乱；3.货币政策收紧超出预期，风险资产波动加剧。
正文如下
引言：
疫情爆发后，全球金融市场走出了过山车市场。全球央行释放流动性刺激经济，有效应对疫情负面影响，但不可避免地导致央行资产负债表大幅扩张。以美联储为首的主要国家政策利率处于下限，但提高通胀的能力明显受限，更多资金流向资本市场，表明“货币刺激”的使用效果不再受传统路径控制，也意味着未来货币回归正常过程对资产价格的影响将超过预期，更多风险管控问题将被提上日程。本文通过进一步分析货币主义学派的通货膨胀理论，深入分析了当前货币过度为什么没有引发全面通货膨胀，以及这种现象将如何影响未来的金融市场。
一、本轮疫情导致全球主要央行资产负债表进一步扩张
2008年2008年全球金融和经济危机加剧后，发达国家的央行将政策利率下调至接近零的水平，但由于金融市场的失灵，实施了各种“非常规措施”。金融危机后，投资者开始对抵押贷款支持证券的价值失去信心，导致流动性危机。主要国家通过降低利率来提高市场流动性