CICC宏观:美联储信用工具的退出会有什么影响？
焦点讨论：美联储信用工具退出有何影响？
上周四（11月19日）美国财政部致信美联储，要求2020年12月31日到期后，将结束对大部分美联储信贷工具的支持；美联储虽并不赞同，但于上周五回复将遵从财政部决定。,我们认为财政部要求美联储终止这些信贷工具。一方面，它对当前美国经济和金融市场的直接影响有限，因为当前美国经济正走在复苏的正确轨道上，金融市场已经恢复正常，企业和居民可以正常从中融资，对这些信贷工具的需求和依赖一直很小；另一方面，当疫情还没有结束，甚至美国第三波疫情还在继续发酵的时候，宣布撤除这些配套工具会降低美国经济和金融市场抵御风险的能力，可能会使金融市场的稳定性下降。当然，如果时间延长，美国国会可能会在受到严重影响后再次批准启动类似项目，但两党之间日益扩大的分歧可能会使这一门槛越来越高。最后，在政策执行方面，共和党领导下的财政部在疫情不确定性大的背景下推动了援助的撤离，这说明大选后两党政治分歧加大，让我们担心明年美国财政撤离步伐过快。综上所述，我们认为美国疫情加剧，加上财政部的“高风险”行动，增加了美联储在12月FOMC利率会议上加大宽松力度(如增加资产购买力)的可能性。具体来说：
1 为应对疫情冲击，美联储与财政部3~4月合作推出大规模信贷工具。面临着疫情造成的巨大影响。美联储在3月15日降息至零后，于3月23日宣布QE向金融市场注入无限流动性；4月9日宣布，将与财政部合作，由财政部提供资金，由美联储提供贷款，并设立2.3万亿美元的信贷工具，向实体经济注入必要的资金，避免因现金流断裂导致企业或居民大规模技术破产，进一步向资本市场注入信心(《美联储注入2.3万亿美元信贷支持经济》)。
这些信用工具可以分为三类。第一组，3月17-18日推出，是财政部利用外汇稳定基金(ESF)原有资金进行注资的工具，包括商业票据融资工具(CPFF)和货币市场基金流动性工具(MMLF)，资金100亿美元；第二类是不需要财政部注资的项目，包括一级交易商信贷工具(PDCF)和小企业贷款流动性工具(PPLF)；第三组，财政部以3月27日通过的《关心特别分配法》资助的项目，包括四种：资产支持证券贷款工具(TALF)、企业债券信用工具(CCP，包括PMCCP和SMCCP)、主要街道贷款工具(MSLP，包括MSNLF和MSSELF)、市政债券流动性工具(MLF)。《关爱法案》拨付专项资金总额为4540亿美元，其中财政部和美联储暂时只占用了1950亿美元。这三组项目都将于今年12月31日到期。
此外，CARES还专门拨款460亿美元为航空业和涉及国家安全的行业(如波音公司)提供贷款，这些资金也由美联储(《详解美国2万亿美元经济救助方案》)管理。共向财政部和美联储拨款5000亿美元应对疫情。
后知后觉，2 目前为止，美联储信贷工具使用量较小，主因美联储信贷工具及无限量QE推出后，美国及全球金融市场信心逐步稳定，私人资本市场融资功能恢复，企业和居民能从金融市场融资。发现美联储以无限QE向金融市场注入流动性(3月23日)，以信贷项目向实体经济注入流动性(4月9日)，稳定了金融市场信心，帮助金融市场恢复融资功能。以美国公司债券市场为例，在QE和信贷工具公布后，美国投资级公司债券的信用利差从3月23日的357个基点的高点迅速下降，最近一次(11月20日，下同)为111个基点，已降至疫情前水平。水平；高息债券的信用利差从3月23日的1091个基点降至最近的450个基点，与之前的400个基点相差不大
在金融市场恢复融资功能、企业和居民可以顺利从民间资本市场获得资金的背景下，他们对美联储信贷工具的需求很小。根据最新数据，美联储设立的TALF、CCF、MSLF和MLF项目，虽然已经获得财政部1950亿美元的注资承诺，可以利用杠杆购买高达1.95万亿美元的资产，但迄今为止购买的资产总额只有243亿美元左右(图表1)。可以说，美联储只是通过建立这些信用工具，而不是实际使用这些工具，起到了稳定金融市场的作用。
3 ,美国财政部要求和年底结束CARES Act专项拨款支持的美联储信贷工具，即TALF、CCF、MSLP、和MLF,的原因是金融市场已经稳定，而这些工具的使用量很小。对于财政部ESF原有资金成立的CPFF和摩劳基金会，以及不需要财政部注资的PDCF和摩劳基金会，姆努钦表示，12月31日到期后允许延长90天。此外，460亿美元的贷款项目也将于12月31日结束。财政部要求美联储返还这些项目未使用的资金。
根据财政部的估计，结束TALF，基督教儿童基金，MSLF，和多边基金项目将返回4290亿美元的4540亿美元；结束460亿美元的直接贷款计划将把未使用的260亿美元返还给美联储。总的来说，财政部会得到4550亿美元再利用。
当然，如果对4 需要注意的是，这些信贷工具一旦结束、资金一旦返还给财政部，财政部并无权限随时重启这些项目，而是需国会重新批准。,有严重影响，美国国会可以再次批准启动类似项目。但是，一方面，这个程序可能需要时间；另一方面，双方之间的分歧可能会增加或使这一门槛越来越高，不确定性也在增加。
5 当前时点看，财政部要求年底结束这些信贷工具的直接影响虽然有限，但略偏“冒险”，因为该举动削弱了美国经济及金融市场抵御风险的免疫力。表示，直接影响有限，因为美国经济确实走在复苏的正确轨道上，私人资本市场相对稳定，可以为居民和企业提供融资，因此实体经济对美联储信贷工具的依赖程度较低。
然而，在美国经济仍相对脆弱的情况下，财政部已经撤回了对这些信贷项目的支持，这确实降低了美国经济和金融市场对风险的免疫力。首先，虽然美国经济已经回到了复苏的正确轨道，但不可否认的是，疫情一再导致其面临更大的不确定性，经济复苏仍然相对脆弱。特别是美国最近再次加剧第三波疫情，对居民和企业收入的负面影响越来越大，现金流断裂压力再次上升，对美联储信贷工具的依赖可能再次上升。其次，美国金融市场能够稳定地为私人部门提供融资，部分原因是美联储的这些信贷工具稳定了市场信心。比如，企业债券市场之所以能迅速恢复融资功能，部分原因是因为美联储设立的7500亿美元额度的企业债券购买项目支撑了市场信心。对于投资者来说，恰恰是因为他们知道，一旦出事，美联储就会到市场上购买市场上大量的公司债券。一旦美联储的后盾被移除，市场面临风险冲击时信心的波动可能会使市场大幅调整。因此，我们认为美联储这些工具最大的作用可能是一种“威慑”，最大的作用是不必真正使用。欧洲央行为应对欧元区解体的风险而提出的“直接货币交易”(OMT)工具的机制类似。因此，一旦这种“威慑”工具被移除，金融市场可能会变得更加脆弱。
所以美联储虽然表示会遵从财政部的决定，但也明确表示不赞成。就连芝加哥联储主席埃文斯(Evans)也公开对财政部的决定表示失望。此外，当选总统拜登还批评了财政部的决定。
6 提示美国2021年财政退坡较快的可能。共和党领导下的财政部在疫情不确定性极大的背景下推动撤回援助，不仅没有提前与美联储磋商，也没有与民主党当选总统拜登讨论。这说明大选后两党政策分歧仍在加大，让我们担心明年美国财政退出步伐过快。我们预计双方可能在不久的将来通过一项小规模的财政援助(规模约为5000-10000亿美元)。然而，民主党2021年总统预算和拜登倡导的大规模财政支出将面临巨大困难。
7 “宁可宽过，不可紧错”，美联储12月FOMC议息会议加码宽松概率上升。,我们认为，从美联储主席鲍威尔最近的声明来看，他未来的货币政策将坚持“宽严相济，不出错”的原则。因此，虽然不断强调财政政策更适合应对疫情的影响，但如果财政政策，或者财政部支持的信贷工具，因为政治因素退出过快，美联储将被动承担起支撑经济和金融市场的角色。
在这种决策机制的背景下，面对美国第三波疫情，美联储已经面临越来越大的加码和宽松压力。财政部的“冒险”决定，使得美联储需要在一定程度上对冲其可能带来的负面影响。因此，我们预计12月FOMC利率会议上的增持宽松政策的可能性将进一步上升；如果美联储在12月增持，可能会选择增加每月资产购买额度；目前，其QE速度是每月购买1200亿美元的资产。
来源：财经网站