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看中信资本张伟:做并购绝不是赚“快钱” 现金流比讲故事更重要

发布于:2020-12-30

在执掌麦当劳中国的这几年里,张逸晨不仅要面对餐饮连锁行业的共同挑战,还要面对消费者口味和趋势的快速变化,背景效率还有待提高;更难的是如何更贴近中国市场,将全球最大的餐饮企业本地化。

[详见此处]

腾讯新闻《潜望》作者齐川

在私募股权投资行业,很少有人比中信资本董事长兼首席执行官张逸晨更清楚如何在与国有企业的互动中把握恰当的尺度,为各方创造价值。这不仅需要谨慎和耐心,还需要知道如何从超越商业的角度看待游戏;他不限于投资者的角色,而是深入参与被投资企业的管理,这也给他带来了处理本地和国际M&A交易的丰富经验。

在执掌麦当劳中国的这几年里,张逸晨不仅要面对餐饮连锁行业的共同挑战,还要面对消费者口味和趋势的快速变化,背景效率还有待提高;更难的是如何更贴近中国市场,将全球最大的餐饮企业本地化。

他还有一个身份:——哈药集团董事长。在他的领导下,这家老牌东北医药国有企业大胆尝试通过国际化——收购美国保健品制造商GNC。诚然,这不是一条平坦的道路。

尽管是在国有资产背景下,但投资机构灵活舒适。可以说很少有PE管理者能同时应对如此丰富的商业生态。

就投资风格而言,时尚性感不是他的标签,甚至有些“老套”。他直言看到现金流比看到故事更重要。对比“因信而见”的成长投资路径,他把自己概括为“因见而信”。

近日,腾讯新闻《潜望》采访了中信资本董事长兼CEO张伟,与他聊到哪些行业更适合M&A基金进入;面对超大型基金频繁的行业趋势,如何保持规模之外的竞争优势;近年来,新能源汽车和新的消费给PE/VC带来了超高的回报,其背后基于轨道空间的项目估值趋势日益明显。中信资本在明星项目上没有下大赌注。他深入分析了内在原因。

以下是对话的全文:

《腾讯财经》 :您怎么看并购型交易的本质,并购基金的回报模式可能要依靠估值套利

张懿宸:,我们说,更简单的估值套利方式实际上是首次公开募股前。在过去的海外M&A案例中,一些M&A基金因其高杠杆率和涉嫌通过金融技术赚钱而受到批评。M&A,尤其是在中国,绝不是一个快速赚钱的地方。中国市场其实并不真的具备这样的条件,因为依靠杠杆并购并不是特别常见,整个银行体系的贷款大部分都是以实物抵押的,以资产为基础,而不是以现金流为基础。因此,从这个角度来看,并购是为了挖掘企业的潜力,提高运营效率,包括进一步的整合。

《腾讯财经》 :并购这种投资交易模式更适合于哪一类行业

总的来说,张懿宸:'s高增长行业很难进行并购,因为大家都不愿意放弃控制权。在欧美市场,M&A出现在20世纪80年代的传统行业。这些传统产业面临发展瓶颈,需要提高效率。这时,M&A基金开始有机会接手,黑石等巨头应运而生。

但是,中国的传统产业,相对来说,没有这样的机会。到目前为止,传统行业的整合并购首先是政府主导,其次在行业内,不像黑石早期的并购都是进入钢铁、煤炭、化工等行业,国内很少听说资金进入这些行业。第三,也是最重要的,估值基准不同。由于这些行业大多国有资产比例较大,从估值的角度来看,很难确定低于净资产价格的交易对价。

《腾讯财经》 :不然会有国有资产流失的风险。

张懿宸:是对的,但周期性行业也很重资产。行业不景气的时候只要现金流不好,很少有人会看后期市场的企业净资产,很多工厂和机床都不会在里面产生利润。这个资产对投资机构来说毫无价值。所以这也是这类行业很难做并购的原因,而且大部分都是在相对长期和永恒的行业。

《腾讯财经》 :什么是永恒的行业?

张懿宸:,如消费品和医疗卫生,在医疗卫生行业没有太多的M&A机会。总的来说,可以说是传统,但在传统上是一个不太传统、中等、基础的行业。

《腾讯财经》 在具体的并购交易案例中,中信资本如何创造并购的后续价值提升?

张懿宸:目前重点关注的几类项目中,第一类属于企业剥离,包括国有企业剥离和跨国企业剥离。麦当劳就是一个明显的例子(跨国企业拆分),因为中信资本更了解国情,所以在制定其战略时会比麦当劳全球总部更贴近市场,更贴近市场趋势和潮流。中国的消费市场变化很快,我们会对市场有非常个人的看法。基于此,接手麦当劳三年来,无论是自身业务增长,还是引领外卖和餐饮数字化趋势,我们都在不断推动变革和本土化。

环球医疗是一个参与国企并购的案例,已经在香港上市,我也是董事长。这种案例更多的是在国企的整体框架下。第一,把他的管理激励和股东利益统一起来;第二,从董事会的高度把握市场化的战略决策。这两个例子从战略、管理激励机制和公司治理的角度调整和创造了M&A价值。

第二类是市场整合。国内有很多分散的、碎片化的企业,比如To-B服务业。以前To-B行业比较难形成规模,因为TO-C是直接面向消费者的,消费者自己做决定,有好的产品和平台自然可以发展。但是在To-B领域,我们往往更注重关系。但是这种趋势在过去的五六年里有了很大的改善,一切都更加开放、透明、市场化。因此,To-B行业也面临着重组的机遇。

以楼宇管理行业为例。在国外,物业管理可以说是一个非常大的行业,IT也可以是一个非常大的公司,可以从IT系统、人员调动、培训等方面形成规模效应。在中国,目前的物业管理是一个接一个地拆楼,更多地依靠关系,所以出现了许多小型第三方物业管理公司。这几年一直在做这类公司的整合。这是一个很好的机会。

第三类是上市公司私有化。在私有化过程中,更多的人与创始人合作,共同私有化,然后进行必要的调整,再重新上市。我们参与了很多这样的交易,比如早期的分众传媒,最近豪科技注入了韦尔的股份。到目前为止,我们参与的很多私有化都是从美国退市,从美国退市后又在a股或者香港重新上市,属于现有公司治理和行业重组创造的私有化价值。

《腾讯财经》 随着管理规模的增加如何拓展组织和平台上的能力边界http://

对于中信资本来说,的管理规模至少在七八年前就已经过去了,更别说十年前了。基金发展到一定规模。比如单个基金超过十亿美元,如果你的组织架构还停留在一个亿美元的规模,你可能需要增加一些人,覆盖更多的行业。但整体管理差不多,投资的规模效应最大。同样,团队一个项目可以投资1亿美元,一个项目可以投资5亿美元,管理上的差别也没那么大。

当然,更大的资本规模肯定需要更多的资源,比如行业专家、行业运营伙伴等等。另一方面,更大的资本规模也会带来更多的管理费,这意味着有更多的资源来帮助你做出更好的投资决策和投资后管理。

张懿宸: 《腾讯财经》 近期一两年有没有比较遗憾哪些项目错过了

's二级市场的估值如此之高,以至于投资者迫不及待地投出了他们6个月前遇到的所有项目。但在我看来,比投资一个项目更重要的是你是否坚持你的方法论和投资策略,以及你的好恶和对风险的承受能力。我们是做并购的,所以对风险本身的容忍度比VC投资增长要低很多。身边的朋友经常说,因为我相信,我看到张懿宸:,我们是典型的因为看见所以才会相信和VC不一样。从这个角度来说,即使错过了一个项目,你也可以说“投多少就能赚多少”,但如果你回去复盘,那时候可能就不投了。

在我看来,投资的方法论不能以结果来判断。比如投资阿里巴巴,一定要看到它赚钱了,才考虑。我们是2012年才投资的,因为那个时候可以计算市盈率。当时根据我们的预测,以阿里2013年的利润计算,P/E是25倍,不算贵;而且他们还在以每年50%的速度增长,所以他们决定投资。有人说还是早点投票比较好。按照我们的方法论,我们会错过的。目前发现很多类似互联网公司的盈利点都在往后推,战线越来越长。当我们看不到利润点时,我们就不能相信它们。

《腾讯财经》 :这是你们的一套体系和方法论,按照这套体系方法论去投资,

就是会产生这样的结果。是对的,所以我们的投资策略是相对传统的,也就是说,在可以看到现金流并知道如何改善现金流的行业。至于刚才提到的风险承受能力,投资M&A项目的资金是不能浪费的。但是如果一个风投基金说没有项目浪费,说明太保守了。如果一个VC的成功率很高,那么它可能盈利的倍数就没有那么高。

事实上,我们也在认真考虑是否会有另一个团队和其他产品专注于一些早期的项目。这些都是综合考虑的,因为我们不是只有一只基金,而是他们有不同的投资风格和风险偏好。

张懿宸: 《腾讯财经》

我们在这一年,新能源产业链可以说是一二级最为瞩目的赛道,但估值似乎又不断被投资者透支。.对这个行业的投入较少,目前新能源在二级市场的普及很大程度上是特斯拉推动的,这是一种价格比较效应。特斯拉是美国公司。中国必须有一个。是谁呀?然后从这些家庭中选择一个。一个有趣的现象是,中国市场每次都会提供比美国更多的选择。

张懿宸: 《腾讯财经》 最近一两年,Mega-fund(巨型基金)频频出现,是流动性宽松http://

带来的,这背后有几个原因。第一个肯定和流动性有关。现在是世界上前所未有的放水。利率被推至零,所有资产的相应收益都在下降。总的来说,另类投资尤其是PE的相对回报更高。此外,许多投资使用杠杆,因此对他们来说成本相对较低。这是第一个原因。

第二,投资行业现在已经有30多年的历史了。30年来,出现了一些大型机构,被称为平台公司。投资业绩确实证明,他们有一套内部机制来维持相对稳定的回报。对于很多大型LPs,尤其是大型养老基金来说,资金的安全是最重要的,但是他们面临的养老负担一直在增加,所以对收益的需求并没有减少,他们应该在安全的基础上追求一些收益,所以他们应该把更多的钱投入到PE中。对他们来说,投资有另类投资的大型平台公司更安全。选择小机构比较复杂。在做尽职调查的时候,要做的更深入,对GP和内部决策机制做更多的判断。

在美国市场,一直都有所谓中间市场的回报,中小基金的回报一直都比大基金好。连续十几年,都比大基金强。如果大家都去投资,那么中小基金就变大了,回报优势也就消失了。这是不可避免的。还有一点就是大平台不容易死。只要留在青山里,就会有人给他钱管理,大平台也不追求特别高的回报,因为回报和风险是成正比的。

是行业马太效应的结果

投资,像茅台一样,是一个特例,因为它真的不可重复,这使它稀缺,具有实用价值。一瓶酒3000块一定很离谱?大家看法一致。但是,可以说茅台是特例。不需要做什么,然后竞争壁垒特别高。

行业正在进行供给侧改革,好的GP会拿到更多的钱。张懿宸: 《腾讯财经》 谈到永恒的行业,绕不过白酒这么一个具有中国特色的行业。张懿宸:http://

《腾讯财经》 进入第四季度后,与去年相比,有所增加。进入第四季度之前,从第一季度末开始快速恢复,然后从4月份到6月份稳步恢复,直到6月中旬北京爆发疫情,恢复略有中断,然后10月份基本持平于去年同期的表现,11月和12月份开始同比增长。从整个曲线来看,基本平稳上涨,中间略有波动。

:餐饮连锁受到疫情的影响是最为严重的,目前麦当劳的到店消费跟2019年相比

确认,今年实际上超过了既定目标。原计划2020年有430家,今年已经开了480家,明年会超计划。但即便如此,我们的竞争对手很快就建立了商店。从某种意义上来说,这也反映了我们团队还是比较谨慎的,在供应链没有保障的情况下,不会急于开店,尤其是四五线城市,供应链和配送都不容易在短时间内解决。

:完全恢复

:是的,因为中国的市场空间非常大。如果你在市场上留下太多空间,被竞争对手抢占,业务增长空间就会减少。无论是国际连锁还是很多本土品牌都会非常快开店。原因是方便是快餐品牌核心竞争力的关键。消费者想消费的时候,你最好靠近他们。没有这个便利,长得高就没有意义。

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