圣乐凯的“卖空收购” 自救还是自杀？
11月25日，圣乐凯披露了一起“自助”收购案：公司以9404.4万元从控股股东乐凯集团及关联方乐凯电影公司收购乐凯化工71.04%的股权。据披露，收购目标不仅在过去三年净资产翻了一番，还设定了2021年利润增长100%以上的目标。但在海外业务受阻的前提下，虽然公告对标的资产质量赞不绝口，但并没有赌博条款。此后，收购引发部分股东抗议：“相关资产存在卖空上市公司，利润不可持续。”
11月25日，深交所向圣乐凯(原乐凯新材料)发出——关注函，直指其近期的“自助收购案”。
11月18日，圣乐凯宣布拟以现金方式收购控股股东中国乐凯集团及关联方乐凯电影有限公司持有的保定乐凯化工有限公司48.52%及22.52%的股份。此次交易后，乐凯新材料持有乐凯化工71.04%的股份，实现财务整合。
圣乐凯表示，此次收购是为了给公司带来新的业务，并避免被警告退市风险。然而，圣乐凯的自助被认为是“饮鸩止渴”。
有股东跳出来向老虎金融爆料：“乐凯化工的主要产品光稳定剂，市场竞争激烈，公司出口占比很大。但受疫情影响，海外市场销量大幅下滑，不确定性较大。在没有绩效承诺的情况下，高绩效的假设是不合理的。圣乐凯以装载新资产为由进行收购，对少数人来说可能是一场资本套利游戏。”
不同的是，根据圣乐凯的自述，收购乐凯化工是无奈之举。由于铁路实行电子客票，银行卡按照EMV规范由磁条卡转换为智能ic卡，公司磁条产品销量大幅下降。
乐凯自述“无奈之举”
公司年报显示，2019年圣乐凯热磁票销售额占公司总收入的70.59%，是公司最重要的产品。但2020年上半年，以热磁票为主的信息防伪材料销售收入下降60.54%，净利润下降145.03%。
过去圣乐凯热磁票产品主要集中在国内铁路客运领域，产品全部销往中铁集团旗下印刷企业。今年6月，中铁集团及其下属企业停止采购热磁票产品，直接导致圣乐凯“热磁票生产线”停产。
由于公司预计三个月内无法恢复生产，根据创业板上市规则“公司生产经营活动受到严重影响，预计三个月内无法恢复正常”，今年9月15日，乐凯新材料被给予退市风险警示。
事实上，铁路网热磁票退出历史舞台并不是什么紧急情况。2018年，在中国铁路科技创新成果展上，12306技术部主任单兴华表示，11月22日开始试行海南铁路环线车票，车站窗口不再发放纸质车票。乘客可以在入口处刷身份证进入车站，然后火车票就不用纸全铺开了。现在高铁车票集体变成了“报销凭证”。
面对未来行业的不利变化，乐凯新材料并非没有意识和准备。
2019年8月，乐凯新材料停止原计划于2018年12月31日完成的热磁票生产线扩建项目，将项目资金变更为“电子材料R&D及产业基地项目”。产品主要用于汽车、液晶、半导体等领域。根据当时的预测，“乐凯新材料与电子材料R&D及产业基地(一期)”项目预计于2020年12月投产。根据预审
公告显示，被收购目标乐凯化工整体评估股权价值1.32亿元，增加2312.65万元，溢价21.17%。经计算，圣乐凯需要9400万元现金才能收购乐凯集团和乐凯电影公司持有的71.04%的股权。目前其账面现金只有1600万元，流动资产只有4.64亿元，这意味着圣乐凯需要出售部分流动资产，占用全部账面现金来支付全部股权费用。
圣乐凯在公告中透露，愿意支付高额溢价主要是基于对乐凯化工未来收入和利润的高增长预测。
乐凯新材转型迫在眉睫，而今投产时间临近，如若该项目正常推进，则将给其带来新的业务收入，改变其过度依赖热敏磁票的状态。然而，其在今年的半年报中称，该基地项目建设无法按期完工，项目进度近完成了5.42%，但募集金额已用了82.80%。这也意味着依靠电子材料转型基本无望。而开发的部分新产品电磁波防护膜、压力测试膜等新产品，虽形成了部分销售，但无法支撑其公司业务。
乐凯化工的主要业务是生产和销售橡胶和塑料添加剂，其主导产品是光稳定剂UV-1084。2017年至2019年，该产品的营业收入占乐凯化工营业收入的50%以上，是乐凯化工的主要收入来源，其产品主要销往欧洲、中东、南美等海外市场。
根据相关公告，中国是唯一生产光稳定剂UV-1084的国家。乐凯化工市场份额超过70%，全球光稳定剂产品年消费量约为50万吨。新产能投产后，乐凯化学光稳定剂产量为1500吨。据其描述，其产品不仅具有全球领先地位和话语权，而且市场份额非常高，前景广阔。在此背景下，进行了乐观的利润预测。
但实际上，乐凯化工的主要产品光稳定剂的市场竞争非常激烈，公司并没有明显的领先优势。咨询后发现，除了乐凯化工外，国内还有很多能生产光稳定剂UV-1084的供应商，如苏州杜威化工有限公司、沙洋秦江化工有限公司等，与公布的信息有误差。
有趣的是，两天前，圣乐凯收到一封关注信，要求其解释乐凯化工产品市场份额的数据来源。
此外，乐凯的化工产品主要销往欧洲和其他国际市场。2020年，由于新冠肺炎疫情的影响，海外市场收入将大幅下降。预计年收入将从5530万元下降到4500万元。乐凯化工的业绩其实已经连续两年下滑，当时没有疫情影响，但并没有说明经营规模下滑的原因。目前在海外疫情不稳定的情况下，预测明年业绩高增长是没有说服力的。
此外，根据公司公告，随着保定乐凯化工安全生产许可证于2021年到期，乐凯化学保定厂必须停产，迁至新建的沧州工厂。沧州新厂项目总投资4.115亿元，一期工程固定资产投资1.0962亿元。这意味着项目完成后，公司每年都会大规模增加固定资产折旧费用。以目前百万级的盈利水平，未来盈利可能会有一定压力。据了解，沧州工厂一期原计划于2019年12月竣工，但在图纸中多次推迟。目前计划2021年3月竣工投产，但仍无保障。如果届时不能顺利投产，乐凯的化工经营活动也可能受到严重影响。
“自救收购”疑点多
资产评估预测，乐凯化学2021—2023年的主营业务增速至106%、24%、20%，而在2018-2020年，公司主营业务增速为-1.05%、-3.97%，-23.17%，连续三年负增长。如此乐观的预测，是否同实际情况相符呢？
收购计划公布后，相关人士跳出来质疑圣乐凯的收购定价极其不合理，并对老虎金融表示“相关资产涉嫌做空上市公司”除了质疑标的资产盈利预测的合理性外，被曝股东还表示“乐凯化工的股东结构存在明显缺陷”。
值得注意的是，收购圣乐凯被定性为关联交易，乐凯集团、乐凯电影和圣乐凯是彼此的关联方。
而在该标的公司海外业务受阻，且新增折旧费的情况下，ST乐凯却对于其预测的未来三年业绩高速增长表现出了相当的自信，且交易方案并未设置任何对赌协议。ST乐凯大股东不仅没将有限的资金和资源投入到乐凯新材的电子新材料业务中去，却花将近9400万收购一个问题重重的劣质关联资产乐凯化学，令人匪夷所思。
乐凯化学最初是乐凯集团旗下的有机车间。2002年，公司实施重组。有机车间的生产设备全部评估完毕后，59名合同工以实物入股。他们与乐解除劳动关系后
2009年7月27日，乐凯化学首次进行股权变更。乐凯集团领导王艺凝、张晓麟、马立倩将化工公司股权全部转让给中国乐凯电影集团公司。
2010年初，化工第二次股权变更，原股东、技术总监胡辞职。胡要求转让全部股权。时任总经理的李以账面净值购买了该公司，并以83543元的价格获得了化工1.64%的股份。
由于有限责任公司的股东人数不能超过50人，因此需要将原来的59名自然人股东减少到48名(乐凯集团和乐凯电影已经占据了2个席位)。2013年1月21日，乐凯化学第四次变更股权。由于股东陆友鹏去世，其在乐凯化学0.6743%的股权由其继承人王春玲继承。
2014年，化工首次变更法定代表人，李接替担任公司经理。根据董事会选举要求，乐凯电影可以推一人进董事会。那一年，乐凯化工新董事会换届，侯景斌出任公司董事，当选董事长。在此之前，侯景斌是乐凯电影有限公司的副总经理.值得注意的是，侯景斌不持有乐凯化学的任何股份。目前，他不仅是乐凯化学的董事长，也是乐凯新材料的董事长。
2017年，化工第五次变更持股，自然人股东、寇将其全部股份(占注册资本总额的1.2388%)转让给马新生，化工股东人数由50人变更为49人。
马新生不是乐凯化学的自然人股东。根据企业搜索，他之前主要从事休闲娱乐的业务，并不是以前的员工持股员工。根据《公司法》第71条的规定，员工持股转让给内部员工优先，一般不允许转让给外人。股权转让给股东以外的人的，应当经其他股东过半数同意。
后来马新生参加了乐凯化学的增长。
(来源：企业搜索)
2018年，乐凯化工为沧州项目建设增资5000万元。基于2017年12月31日的预计净资产61，295，000元，每1元新增资本的认购对价为12.06元。
其中，乐凯集团认缴3000万元，乐凯电影认缴1300万元，自然人股东认缴700万元。
标的股东惊现“社会人”，或涉利益输送？
公告显示，发现除本次收购对手方中国乐凯集团有限公司、乐凯胶片股份有限公司外，第一大自然人股东为马新生老师，持股比例为6.21%。据悉，马新生老师在乐凯化学拥有董事席位，但从未在乐凯化学内担任明确职务也非乐凯化学员工，然而其持股比例却远高于现任公司总经理李彦斌（持股2.85%）和现任党总支书记宋春桥（持股1.14%）。这可能要从乐凯化学的改制说起。
但其他自然人股东“放弃”有限认购权，不参与增资，导致员工持股稀释。但是，这件事还有一个说法。爆料的人说：“有自然人股东想参与这次认购，但一直没有获准。认购的股份已经给了外人马新生，导致股权被稀释。”
现在，被圣乐凯收购后，乐凯化工净资产的评估值从2017年底的6129.5万元，变为今天的1.32亿元。
没有行业经验的人持有的股份远远超过公司核心股权，违背商业逻辑，令人费解。圣乐凯现任董事长侯景斌先生同时兼任乐凯化工董事长、乐凯集团副总经理，他的身份可能会对此次关联交易产生重大影响。
我们不禁要问，侯景斌在马新生收购乐凯化工股份的过程中扮演了怎样的角色，两者之间有什么关系？这是否涉及利益转移、代持、国有资产流失等问题？