市值超千亿美元 市盈率超过腾讯和苹果小米 中场休息后你怎么看？
在质疑和欢呼的混合舆论中，小米的市值攀升至1000亿美元的新高。
值得注意的是，12月中下旬之后，受一系列因素影响(如政府将互联网反垄断提上日程)，恒生指数继续下跌，但小米依然跑赢大盘(2020年9月之后，小米开始被纳入恒生指数成份股，占比2.59%)。
作为价值投资的粉丝和信徒，如何看待小米的表现？从企业基本面来看，今天的业绩是被低估了还是被高估了？
先看市盈率，在写这篇文章的时候，小米TTM的市盈率达到了52倍，比苹果高40倍，比三星同期高21倍。市盈率普遍高于同类手机或通信公司(同样在香港交易所上市的中兴通讯市盈率不超过40倍)。
同期，阿里、腾讯、百度等领先互联网公司的市盈率均在30倍左右，谷歌、微软均不超过35倍。
上市之初就有一种观点认为小米强调互联网质，是为了在资本市场上赢得一个好的定价，这与以卖硬件为主的联想不同。
但是现在，回过头来看，如今市场对小米的溢价不仅远超过了联想，且超过了绝大多数的互联网企业,也就是说，对小米在当今资本市场的未来的预期，不仅仅是一家互联网公司和一家硬件公司，而是远远高于任何一家单一的定性公司。
这是为什么？
2019年初，雷军宣布正式推出“手机AIoT”双引擎战略，称“这是小米未来五年的核心战略”，但2020年8月，其核心战略升级为“手机AIoT”。虽然是手机和物联网这两个业务子集的深度合作，但其效果必然会从加法到乘法有所不同。
战略由宣布到落地，进而结出果实，不仅需要口号和理念的布道，更需要组织内部打破部门之间的藩篱，以新的组织形式激活企业活力,我们最初认为这一战略的调整是一项长期的工作，但在2020年12月，小米集团进行了新一轮的组织结构调整，成立了三大部门：软件与体验部、互联网业务部和商务中台部。
目的显然是为了弥合部门之间的业务差距，让手机和物联网业务融为一体，重新激发组织活力。此外，在企业快速增长周期中，员工大量涌入，存在价值观和企业文化淡化的风险。结构调整，既提高了组织战斗力，又巩固了企业文化。
这引起了我们的关注：手机业务和物联网的乘数关系能为企业产生多少变量？这是小米长远发展的关键吗？
这是本研究的重点。
我们首先梳理了近年来手机和物联网业务的增长情况，如下图所示。
物联网业务前期，其成长主要是由小米手机用户前期的庞大群众转化而来的。前期两大业务增长几乎是两条横线，物联网业务由于基数低，增速远高于手机。
但2019年第三季度之后，上图双方的成长越来越近。2019年第四季度，手机业务增长迅速反弹，几乎与物联网增长同步。之后，他们保持了几乎相同的增长率。到2020年第三季度，手机业务甚至超过了物联网。
如何才能理解手机和物联网的协同作用？
2019年之前，两大业务确实呈现出“分流与分流关系”，但双方的增长开始分化。一方面，物联网业务开始渗透到非小米手机用户，如电饭煲、电视等爆炸性产品。在成功运营下，物联网业务获得了巨大的新市场。据相关媒体报道，米家App非小米用户已达68%。当时，物联网和手机确实有“加成”关系(也是平行关系)另一方面，随着手机业务走出国门，走向高端市场(增长的
我们想到的毛利率：如果两个业务能够实现“体验融合”，以乘数安排重新面对市场，自然就能摆脱价格战的束缚，在终端市场盈利，重新走向优质利润。
于是我们整理了手机和物联网业务毛利率的变化，如下图所示
虽然中间偶尔会有波折，但总体而言，是否可以通过业务和组织的梳理，拿到的新的增量，而这是否又是跑赢行业，获得资本市场认可的主要原因呢？手机业务的毛利率在最近几个季度一直非常稳定。
如果从静态思维来看，这可能是受当前单季度高端机型发布的推动，也可能是以电视机或笔记本为代表的高利润产品销量较高，但手机和IoT业务的毛利均呈稳步的上升态势，尤其是IoT业务，2020年Q3毛利率较2018年Q2增加了4.8个百分点,
也就是说，当两个业务在“加成”状态下保持协同时，在总营收方面对冲了对方的外部压力，更重要的是，也提高了对方的盈利能力，这是小米原有商业模式的基本优势。
双方关系由“加法”变为“乘法”。根据以上在“加成”状态下的表现，无论是营收还是毛利都会在“乘数”水平上有所提升。
在现有模式下，以动态眼光来看，两大业务在终端市场并未陷入价格战中，有利于于改善盈利预期。
也就是说，虽然市盈率已经超过苹果、腾讯、阿里，但如果按照上面分析的未来收益预期实现，那么目前的市盈率反映的是未来的预期，1000亿美元的市值对小米来说应该是合适的。
三年来，小米走过了很长的路。2018年后，手机业务遭遇下行风险。上市后股价屡遭挫折，对小米模式有诸多质疑。但是如果从动态的角度来看，短期的问题可以在长期的策略中逐步改善，然后走出低谷，迎来新的生活。
比如2019年全年，小米的市场费用与收入之比几乎直线上升。当时我们也认为，这反映了小米手机在终端市场的压力，有必要增加对经销商的广告费，以促进销售。但在2020年，该指数稳步下滑。
在前面的分析中，2020年第三季度的总收入，无论是手机还是物联网业务，都处于乐观的复苏过程中，但同期市场费用占比却在下降。
我们不确定这是否完全是由于两大企业之间的合作，但有一点可以确定：如果"手机+AIoT"战略实施顺利，保守估计此两项业务将带来数十亿的新增毛利，对改善年度总盈利意义重大。
基于以上，我们认为，接下来对小米一系列问题的看法，除了业务基本面(包括出货量、毛利率等因素)外，更多取决于组织结构升级是否会为企业长期效率的提高提供动力。
接下来，我们来谈谈小米，以及小米代表中国商界的基本“坑”。
在运营细节上，有很多“坑”，比如竞争对手、行业变化、渠道控制等。每一个确实都与小米的未来和短期市值管理有关，但从长远来看，当组织内部跨部门之间形成“强关系”之时，战斗力自然会得到加强，组织管理正确迭代所带来的主要目标也是运营效率的提升。,
中国改革开放后，有代表性的企业已经领先了三五年，长虹企业很少，这与此密切相关。即使企业上市后，也应该能够通过便捷的融资渠道促进其成长，但不幸的是，这样的企业很少。
这不能完全怪管理层：
中国资本市场尚未采用AB股模式，在此前提下，管理层很容易被股东的短期回报诉求绑架，小米作为以硬件起家的企业，最大的“坑”乃是：短期追逐盈利指标，对内压缩预算，对外谨小慎微，以庞大现金流自诩，在维护和巩固短期利益中牺牲了未来。.
公司治理的局限性，加上管理层的约束，可能是造成上述现象的重要原因。
当企业处于最佳状态，运营最成功的时候，能否跳出短期波动，用战略眼光进行投资，应该是所有创业者面临的“坑”，也关系到企业的未来。
雷军此前宣布，小米2020年研发支出将达到100亿元，2020年第三季度研发支出为3.2%。在这方面，小米比R&D同类企业更激进，或者说对未来更有热情。
我们已经编制了小米季度研发支出，如下图所示
物联网业务发展后，小米采取投资生态企业的发展逻辑，直接催生了：通过投资行为将部分硬件R&D转移给生态公司，在不影响小米集团财务报告损益表的情况下实现业务拓展。从某种意义上说，小米的研发支出根本不代表在R&D领域的真正投入。
在公司治理(管理层是大股东)和投资未来的创业精神下，小米在这方面是卓越的。这是否意味着小米将随着R&D的发展而成长？
我们不知道小米未来是否能成功穿越“坑”，但这是小米未来的一个重要方面，我们对此是肯定的，也与小米成长的坚持和耐心有关。
最后说一下小米市值这个有争议的话题。
之前由于谨慎的原则，我对小米市值的预期比较保守。特别是在12月初宣布发行8.55亿美元的可转换债券，并以每股23.7港元的价格配售新股后，我认为这将稀释小米的每股收益，这无疑是一种不良行为，并做出了小米股价已经结束的判断。
此后，小米股价虽然经历了短期下跌，但立即上涨，在撰写可转债时上涨了15%以上。市场似乎已经彻底消化了增发的消息，继续看好小米。有人认为未来营业利润的不断提高，会对冲增发新股对每股收益的稀释。
市场对小米一直保持着乐观宽容的态度。如果小米的运营效率继续提高(尤其是新手机AIoT策略确定后)，对未来的市场价值仍有明显的驱动力。
小米市值超千亿美元，市场对其未来寄予厚望。无论是盈利还是增长，小米都需要实现更好的满足市场预期，但不应该为了追求短期效果而忽视未来。希望小米在成长中能保持足够的冷静，这需要很强的决心。
希望几十亿美元只是小米的中点。